受原油市场极端行情影响 上半年沥青市场走势波动较以往同期更加显著

原创 52jincha  2020-07-24 11:35  评论 0 条

由于石油价格的拖累,沥青的单边价格还没有完全恢复疫情后失去的土地。尽管两者之比处于历史高位,但如果由于减轻流行病风险而使油价继续上涨,则沥青的单边价格可能会进一步上涨。上半年的极端市场导致月初跨月开放,进口和未来现金套利窗口。远期现金套利的最高利润率接近300元/吨,这也解释了为什么登记仓收据目前处于创纪录的高位(略超过33万吨)。由于现货进口套利窗口已经多次开放,上半年进口供应规模同比大幅增长。但是,我们预计下半年的同比增长率将收敛。在第三季度终端需求略有回升的背景下,特种债券基金对公路基础设施的拥挤效应意味着旺季市场值得期待。在现阶段,市场仍然对沥青价格持乐观态度,但2019年较高的基数可能会导致2020年公路建设里程同比负增长,第三季度的供应量为相对宽松。因此,有必要提防由于需求低于预期引起的供需矛盾不断加深。注意12-6套管和沥青原油比例短的机会。

市场回顾

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受原油市场极端形势的影响,上半年沥青市场的波动比去年同期更为明显。总体而言,它可以分为三个阶段。在第一阶段,在2019年第四季度持续上涨之后,沥青价格在2020年第一季度年内达到了高水平。在春节假期之前,它处于略有下降的趋势。然后,由于covid-19流行病在中国的爆发,假日因素的叠加持续下降。 2月下旬至3月初,国内疫情逐渐得到控制,恢复工作和生产有望促进价格回升。在第二阶段,流行病风险在海外市场开始凸显。针对这一问题,欧佩克于3月初召开了紧急会议,讨论了新一轮减产协议的细节。但是,作为欧佩克和nopec的代表,沙特阿拉伯和俄罗斯在减产强度上存在重大分歧,这导致政策失灵,随后的两个月内爆发了“价格战”,以大幅增加原油供应;在供需关系的影响下,上游原油市场开始崩溃,带动沥青主力合约价格跌破2000元/吨。随后,由于国内流行病情明显放缓和有效恢复生产等因素,价格开始修复,价格基本维持在2000元/吨以上。第三阶段,海外疫情开始放缓。在美国总统特朗普的干预下,欧佩克+返回谈判并就减产政策达成协议。石油价格开始修复市场。在成本方面的阻力明显减弱之后,沥青期货价格的上升斜率开始向上移动并稳定在2500元/吨以上。

从价格结构的角度来看,上半年有两个关键的转折点。首先,在第一季度的上半年,沥青期货市场在最近几个月保持了价格上涨的后退结构,这是2019年市场的延续。在石油价格暴跌的同时,价格结构已被颠倒。最近几个月,价格开始进入折扣状态,并在接下来的第二季度的大部分时间里保持了扩张的趋势。

从价格结构的角度来看,上半年有两个关键的转折点。首先,在第一季度的上半年,沥青期货市场保持了最近一个月价格上涨的落后结构,这是2019年市场的延续;国内疫情暴发后,价格结构发生逆转,近几个月价格开始进入折价状态,随后受油价影响,第二季度大部分时间保持涨势。在转换主合同之后,有12个合同也处于折价状态,但这种情况在6月下旬再次逆转。最近几个月的价格折扣范围持续改善,并一直保持在水平附近。其次,在反映国内疫情的资产价格开始之初,由于沥青价格相对抗跌,沥青价格与原油价格之比开始上升。在油价暴跌和下跌之后,沥青的价格韧性开始凸显,市场对基础设施建设的叠加预期在这一年有所增加。沥青的价格几乎总是比原油的价格高,这导致了沥青精炼厂利润窗口的被动扩大。在第一和第二季度的大多数下游原油产品中都可以看到此功能。即使在第三季度,沥青与原油的价格比仍然处于很高的水平。

反观现货市场,上半年价格总体上则可分为四个阶段。第一阶段,进入2020年至春节前,各地现货价格基本上保持平稳,部分如山东以及华北区域市场由于终端需求减弱导致出厂价提前下调,其中山东价格调降幅度相对更大。第二阶段,春节后由于疫情防控,终端需求保持疲弱,再加上3月上旬开始原油市场急速恶化,沥青现货价格开始持续并大幅的调降现象,截至3月底,部分地区累计调降幅度超过1500元/吨,此时大部分地区现货报价均在2000元/吨以下。第三阶段,原油市场仍处于一片悲观预期当中,成本因素对价格拖累较大,但由于沥青价格已处于极低水平,产业链中下游具有较高的备货积极性,现货价格基本上止跌企稳,并出现局部阶段性调涨的现象,直至5月中旬。第四阶段,前期备货带动的“软需求”导致炼厂出货顺畅,厂库压力明显减轻,此外,油价开启修复行情后对价格压制减弱,全国报价进入持续调涨阶段。

疫情背景下供应持续增长

2020上半年沥青供应持续处于负增长态势,但在1月底至2月底之间,负增长的幅度出现持续扩大的过程。这一方面来源于春节假日较以往有所提前,各地炼厂开工率大多在1月中下旬开始下行;另一方面来源于国内疫情爆发后的延迟复工。从高频的周度数据来看,3月7日当周产量为33万吨,同比下降39%。同期国内炼厂开工率为28%,东北、山东、华东、华南区域开工率分别为42%、16%、26%、42%。结构上可见山东地炼开工率处于全国开工洼地。2月底3月初之后,随着复工复产推进以及加工利润保持高企,各地开工率进入触底回升状态。我们以疫情爆发前供应水平作为基数测算目前沥青供应规模的修复进度,发现3月中旬已实现完全修复。在随后的时间内由于供应持续增长,目前较疫情前供应水平已超过70%。这也是为什么同期供应负增长的幅度趋于收敛并在二季度实现正向增长的原因。

从结构上来看,上半年沥青供应增量主要来源于地炼以及中石化集团,中石油及中海油亦有增量,但占比相对较小。自3月开始地炼产量持续主导沥青供应。3-6月地炼产量分别为85万吨、120万吨、128万吨、116万吨,环比增幅分别为49万吨、35万吨、8万吨、-12万吨;同期中石化产量分别为60万吨、73万吨、88万吨、89万吨,环比增幅分别为10万吨、13万吨、14万吨、1.4万吨。鉴于二季度初期国际油价处于历史区间的低位水平,对炼厂购买具有较大吸引力,且利润水平较高促使炼厂开工上行,我们在二季度初期作出后续原油进口规模扩大的判断,并预期国内沥青供应将保持宽松。从以上数据来看,与我们预期基本一致。

进口供应方面,上半年同比有所增加。据百川统计,今年1-6月进口分别为33万吨、33万吨、43万吨、45万吨、44万吨、43万吨,平均每月进口规模40万吨,同比增长接近20%。

展望三四季度供应格局,我们认为三季度供应保持增长的可能性较高,但增幅或更多来源于中石化与中石油旗下炼厂,且总体增幅或低于二季度。一方面,炼厂购买力与低油价、生产政策相互配套,而OPEC++在5月开始实行减产,结合6月数据来看减产已有明显成效。因此,三季度后半段原料进口压力将有所减弱,上游库存压力亦会同步缓和。现阶段沥青市场消费需求略有复苏之势,但旺季消费高峰仍未到来,且社会库存始终保持在较高水平,一旦旺季供需矛盾加深,厂库水平将首当其冲受到影响,故三季度炼厂排产或相较于二季度更为保守。据百川预测,7月沥青产量为298万吨,同比增长29%。

酝酿已久的原料断供问题终于兑现

马瑞原油的供应问题虽然在基本面分析中所占权重逐步下降,但近期发生的重大转变仍对沥青价格造成影响。自美国开启对委内瑞拉的制裁周期,市场对马瑞原油的供应问题逐步完成预期建设。但从2017年至2019年,该问题一直没有形成原料端重大风险。故沥青价格对此的反映更多停留在预期炒作阶段,并未得到基本面支持。但是,不可否认的事实是美国制裁手段不断加大后委内瑞拉经济形势确实急速恶化,该国原油产量从2017年的接近200万桶/日下降至2019年的70-80万桶/日。进入2020年,制裁手段以及范围进一步增强,一季度发生的一则时间对后续的委油供应产生深远影响。

2月18日,美国财政部下属海外资产控制办公室(OFAC)将俄油Rosneft位于南美的贸易子公司(RTSA)及其董事长Didier Casimiro列入SDN名单。这是由于美国制裁委内瑞拉期间,该公司一直从事委内瑞拉国家石油公司PDVSA的原油销售工作。与此同时,OFAC还发布了制裁与豁免文件,允许企业在5月20日之前剥离与RTSA之间的业务来往。按照文件内容,RTSA及其直接或间接持有50%以上权益的公司实体均受到影响。受制于于美国的制裁措施,加上日益恶化的经济环境,近年该国原油产量处于持续下降的态势。委内瑞拉原油大部分由RTSA负责销售。委内瑞拉以油抵债,是其与俄罗斯之间债务协议的一部分。实际上,委内瑞拉与中国也有相似的协议,但自2019年8月开始中石油决定停止购买委内瑞拉原油,这一定程度上导致RTSA成为了委内瑞拉国家石油公司(PDVSA)最重要的销售渠道。我们认为该制裁事件或导致委内瑞拉原油转口通道完全闭塞,从而加剧在岸及海上的库存压力,这将进一步推升其原油产量下降的可能性。尽管在制裁措施公布之后的第二周,俄罗斯已安排另一家未被制裁的子公司负责委油销售工作,从而降低下游买家所需承担的风险,但从该公司后续的动作来看,这并未构成有效的解决方案。因为,目前俄罗斯Rosneft已完全脱离委内瑞拉原油的出口业务。

委内瑞拉的数据显示,6月委内瑞拉的原油产量降至340000 B / D,为近70年来最低水平。同月,对中国的出口下降至23000 B / D(约10万吨)。因此,在出口和生产的双重困境下,马来原油的供应中断风险已基本实现。但是,值得注意的是,尽管以上因素支持了沥青价格,但并没有形成明显的推动力。这是因为自中石油于2019年停止直接购买委内瑞拉原油以来,国内炼油厂已开始寻找替代加工材料。据了解,目前,加拿大的冷湖原油和中东和南美的一些重油已被炼油厂用于沥青生产。另外,为了应对船舶燃烧的低硫循环,一些加氢脱硫过程短的炼油厂倾向于选择轻质低硫油。从长远来看,沥青作为下游相关产品的性能将越来越明显。

我们不应对下半年的需求过于乐观

我们仍然对2020年的需求前景感到乐观,但我们需要同时保持谨慎。根据交通部2020年的统计,2019年我国公路建设实际里程将超过160000公里,累计里程将达到501万公里,相当于一年完成``十三五''规划任务提前完成,大大高于我们的预期。由于计划任务已提前完成,因此今年没有相应的艰巨目标。我们预计到2020年,新公路里程将达到约80000公里。

但是同时,考虑到该流行病对国内经济的影响,预计今年将加强财政支持,政策属性将更加“积极和有希望”。在2020年政府工作报告中,全年将发行3.75万亿元的特别债券,此外还将发行1万亿元的特别国债。尽管没有明显的反周期政策,但从特殊债券发行量的角度来看,财政刺激措施有望发挥反周期作用。从2015年到2019年,特殊债券的新配额将分别增加300%,100%,69%和59%。从增长率的角度来看,这一数字将趋于收敛,因此2020年的3.75万亿美元的数字将略微超出预期。根据财政部的数据,2019年新发行的特种债券将达到2.15万亿元,这意味着今年的新增发行量将增加1.6万亿元(增长74%)。值得注意的是,该报告还提到了“两新一旧”的基础设施投资,即新基础设施(5g,充电桩,新能源汽车),新城市化(县公共设施,旧改革)和重大项目建设(交通和水利等)。换句话说,除了传统的基础设施建设,今年的专项债务资金将流向新的基础设施建设和新兴的城市化进程,土地储备和棚屋改革项目将大大减少。这一变化已反映在今年上半年发行的特别债券资金中。土地储备的急剧减少和棚屋改革将导致对基础设施的更大利用,高速公路建设资金的增加将增加石油沥青的终端消费。

因此,在资金流动的双重方向和“十三五”规划下,今年对沥青的消费需求不应太乐观。

下半年要保持谨慎和乐观,并警惕由供应引起的矛盾

由于石油价格的拖累,沥青的单边价格还没有完全恢复疫情后失去的土地。尽管两者之比处于历史高位,但如果由于减轻流行病风险而使油价继续上涨,则沥青的单边价格可能会进一步上涨。上半年的极端市场导致月初跨月开放,进口和未来现金套利窗口。远期现金套利的最高利润率接近300元/吨,这也解释了为什么登记仓收据目前处于创纪录的高位(略超过33万吨)。由于现货进口套利窗口已经多次开放,上半年进口供应规模同比大幅增长。但是,我们预计下半年的同比增长率将收敛。在第三季度终端需求略有回升的背景下,特种债券基金对公路基础设施的拥挤效应意味着旺季市场值得期待。在现阶段,市场仍然对沥青价格持乐观态度,但2019年较高的基数可能会导致2020年公路建设里程同比负增长,第三季度的供应量为相对宽松。因此,有必要提防由于需求低于预期引起的供需矛盾不断加深。

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